純堿市場上周由輕堿企業補庫帶動的反彈行情在本周有所降溫，期貨主力合約價格自1950元/噸的高點回落后走勢再度糾結。本周市場關注的某大廠并未調整出廠價格，現貨市場接單環比走弱，后續仍有降價預期。盤面1900元/噸的上方空間暫時關閉，但當前位置下方1750元/噸附近又受到氨堿成本及上游挺價現象支撐，自身缺乏驅動之下，盤面震蕩幅度再度收窄。主力合約留給雙方博弈的時間越來越少了，當下多空雙方交易邏輯是什么，后續究竟誰能更勝一籌呢？

首先，空頭主邏輯仍然是貫穿近兩年來的產能過剩邏輯，盡管此邏輯去年被屢次階段性證偽，但市場過剩預期一直沒有改變。當下，市場交易的利空預期已經兌現，就是供應端的大量新增產能已經全部落地達產。國內周產量攀升至歷史高位近75萬噸，減去當前下游實際剛需后過剩量近10萬噸，堿廠庫存壓力增長后只能以價換量。而下游也深知這點，以壓縮自身原料庫存暫緩采購來倒逼上游降價，市場形成持續負反饋。而理論上負反饋停止需要看到供需再度平衡，那么就需要看到上游產能出清，部分成本較高的氨堿企業將首先面臨淘汰，也就需要市場價格擊穿其成本線，甚至長期處于虧損狀態下才能達到。這也是基于商品周期運行下的市場主邏輯。

另外，大量優勢進口堿也是壓制國內利潤的較大原因。進口貨源基本為成本優勢較大的天然堿，并且海外產量同樣過剩，為了抓牢國內市場，海外定價模式基本會與國內價格保持合理價差同步調整。這就給國內定價造成較大壓力，也是空頭較大的依仗。

而多頭邏輯則是對空頭邏輯階段性證偽的博弈。上述前期的利空預期基本兌現完畢，雖然后續的確還有新增產能計劃，但是在5月合約交割前基本很難兌現，空頭并沒有計入此預期，且在本身產量已經過剩的格局下，再有增量的意義也相對有限。而多頭就是抓住當下增產預期已經兌現后空頭失去繼續下壓的驅動。而與之對應的是，供應增量基本打滿后，整體國內廠家庫存卻始終沒有達到預想中的高位，且庫存分布失衡的問題延續，一波集中補庫就會造成局部地區供應緊張的局面帶動市場情緒，后續大廠的分銷倉逐步擴散增量后或將緩解這個問題。至于社會隱性庫存的問題，市場傳言不一，但理論上來說，隱性庫存在下行趨勢中會因中游自身心態問題而主動顯現給趨勢加速，但是當下上游企業在生產成本曲線較為穩定的情況下，給了中游一定背靠成本支撐的投機信心。所以市場哪怕再怎么傳有天量的隱性庫存，也很難在當下直接反應在盤面破位驅動上，當然，隨著時間的持續，各種費用和結塊的問題始終會顯現，但當下來說尚不足以造成較大影響。

另外成本支撐的問題也是多頭較強的依仗，上周多頭便是背靠氨堿成本打了一波反擊戰。按照市場過剩邏輯，氨堿成本理論上是應該被擊穿的，而擊穿的時間點才是博弈的重點。就當下而言，氨堿企業的庫存壓力并不大，還沒有到主動犧牲利潤的時候。那么只能是被動擊穿成本，也就是由天然堿和聯堿企業優先降價至其成本之下搶占市場份額來倒逼其虧損。這就涉及到堿廠聯合度、集中度以及市場發展的問題，純堿行業集中越來越高，上游聯合挺價的行為已經見怪不怪了，當下幾個大廠適當減產檢修就足以達到企穩市場的目的，如果真要以成本優勢撕破臉惡性競爭的話尚需時間來積壓矛盾。如果從另一個角度想，2025年堿廠就將面臨環保政策淘汰的壓力，在此之前大廠有沒有必要過度擠壓行業利潤呢？這些我們不得而知，但多頭邏輯中明確的一點就是，國內氨堿企業產能占比近38%，如果氨堿企業虧損淘汰，那么供需關系就會反轉。當然，就算理論上生產虧損，堿廠的現金流也不至于立馬中斷，就看誰能熬的過誰，一旦出現有大量停產的信號，也將開啟多頭邏輯主導市場的新篇章。

還有一點比較重要的就是需求問題，純堿下游需求穩定性算是比較高的，尤其是玻璃企業，由于其無法中斷生產的特性就決定了其很難長期穩定的拿到原料定價權，反而會因上游的挺價行為擾亂自身采購節奏。也正是因為這一點，上游才有挺價的信心，中下游也會在原料價格處于低位止跌時存在抄底心理。而當下能讓純堿價格進一步下行的另一大驅動就是需求減少，也就是玻璃企業冷修。玻璃廠不到萬不得已應該是不會輕易冷修，需要看到玻璃價格擊穿成本線后長期虧損且對后市持續悲觀。當下，玻璃市場后市的確偏悲觀，但市場價格還尚未擊穿成本線，甚至在有利潤的前提下，供應仍然有增長預期。所以后續玻璃價格優先擊穿成本線后或許才是純堿真正崩塌之時。

綜上所述，當下空頭交易的是中長期邏輯，多頭交易的是短期對空頭預期證偽的邏輯，而且多頭的依仗可能會隨著時間推移逐步衰弱。再從期貨市場的角度來看，當前主力05合約離交割時間逐步臨近，基差收斂的問題逐步顯現。近期在期貨價格逼近氨堿成本線后堿廠挺價的心理已經顯現，部分檢修計劃也已公布，期貨價格短期內破位下行難度增大且仍有可能搶跑上修基差。而在此之前，現貨市場能否堅挺的住，上游會不會有更多減產行為均是關注重點。